“Tay chơi bài thượng thừa” trên thị trường ETF 5 ngàn tỷ đô

Trên đại lộ City Avenue ở vùng ngoại ô Philadelphia thuộc Bala Cynwyd, từ phía TGI Fridays và California Pizza Kitchen nhìn qua bên kia đường là một tòa nhà trông nhạt nhẽo như bất kỳ văn phòng công ty nào khác. Điểm đáng chú ý duy nhất nằm ở bãi đậu xe: Một cây sồi cổ thụ được dán nhãn là “cây mang ý nghĩa to lớn” vì nó vẫn tồn tại sau Cách mạng Mỹ.

Song, bên trong tòa nhà màu nâu xám buồn tẻ và xa rời các trung tâm thương mại của New York và Chicago là một cỗ máy quan trọng thúc đẩy thị trường quỹ hoán đổi giao dịch (ETF – Exchange Traded Fund) toàn cầu trị giá 5 ngàn tỷ USD và là một thứ mà các nhà đầu tư từ các quỹ phòng hộ cho đến các cá nhân ngày càng phụ thuộc vào. Thậm chí, “chỉ cần nơi đây hắt hơi, thì cả thị trường ETF cũng phải sổ mũi”.

Đế chế sinh ra từ bài xì phé

Giống như trụ sở chính, Susquehanna International Group LLP chẳng có gì đáng để chú ý đến, luôn luôn ẩn mình trong lặng thầm. Tổ chức  này chẳng làm gì gây sự chú ý của công chúng, mặc dù đâu đâu trên thị trường tài chính cũng có dấu tay của họ. Ngoài việc nắm số các nhà giao dịch ETF lớn nhất của Mỹ, đây còn là “tay to” trong hoạt động giao dịch quyền chọn và còn tham gia vào cá cược thể thao, đầu tư vốn cổ phần tư nhân và thậm chí là Bitcoin.

Khi các công ty nổi tiếng trên Phố Wall như Goldman Sachs giảm bớt quy mô giao dịch ETF trong vài năm gần đây, các nhà điều hành bắt đầu cảm thấy hoài nghi về tính ổn định của thị trường ETF – vốn ngày càng phụ thuộc vào Susquehanna và những đối thủ.

Đáng chú ý nhất, Susquehanna là đế chế sinh ra từ bài xì phé (poker). Câu chuyện bắt đầu từ thập niên 70 tại Hệ thống Đại học Bang New York ở Binghamton. Tại nơi đây cả thảy 6 người đồng sáng lập gặp mặt thường xuyên để chơi bài xì phé, rèn giũa kỹ năng và sử dụng lý thuyết trò chơi làm nền tảng để suy đoán quyết định của đối phương, trước khi chính thức bước chân vào casino ở Las Vegas.

Là một trong sáu người sáng lập, Jeff Yass nghĩ rằng kỹ năng chơi bài xì phé có thể áp dụng cho Phố Wall. Điều đó thể hiện rõ ràng trong triết lý của Susquehanna rằng chơi bài xì phé là cơ chế luyện tập tốt nhất cho những dạng quyết định dựa trên xác suất trong những tình huống không chắc chắn – một điều rất cần trên các thị trường chứng khoán.

Yass liền chứng tỏ tài năng giao dịch thiên bẩm. Khi Yass chỉ mới ở độ tuổi đôi mươi, Izzy Englander – giờ là Giám đốc điều hành kiêm nhà sáng lập của Millennium Management, một trong những quỹ đầu cơ lớn nhất thế giới – đã tài trợ để Yass có một ghế tại Sở giao dịch chứng khoán Philadelphia.

Yass sau đó liền thuyết phục 5 người bạn đại học còn lại cùng với ông dấn thân vào Sở giao dịch chứng khoán Philadelphia. Cùng với Steve Bloom, Eric Brooks, Arthur Dantchik, Andrew Frost và Joel Greenberg, ông sáng lập ra một công ty vào tháng 5/1987 để áp dụng các kỹ năng chơi bài xì phé trên thị trường quyền chọn. Họ đặt tên công ty là Susquehanna – tên của một con sông dài 444 dặm, chảy từ gần ngôi trường cũ ở vùng ngoại ô New York băng qua Pennsylvania, nơi đặt trụ sở của họ.

“Những người bạn và tôi rất nghiêm túc về bài xì phé”, Yass cho biết trong một cuộc phỏng vấn trong cuốn sách The New Market Wizards: Conversations With America’s Top Traders (Tạm dịch: Phù thủy mới trên thị trường: Cuộc trò chuyện với trader hàng đầu của Mỹ) của tác giả Jack Schwager xuất bản năm 1992. “Chúng tôi biết rằng trong dài hạn, đó không phải là trò chơi dựa vào may mắn mà là một cuộc đấu trí đòi hỏi những kỹ năng khổng lồ và cực kỳ phức tạp. Chúng tôi đi theo cách tiếp cận về toán học”.

Mục tiêu là tối đa hóa lợi nhuận

5 tháng sau khi Susquehanna được thành lập, thị trường chứng khoán Mỹ đổ đèo, trong đó chỉ số Dow Jones có phiên giảm mạnh nhất trong lịch sử về phương diện phần trăm. Trong bối cảnh “dầu sôi lửa bỏng” đó, Susquehanna không những tồn tại mà còn phát triển vô cùng thịnh vượng. Vào tháng 10/1988, công ty đã có 100 nhân viên và mang về 30 triệu USD trong năm đầu tiên, chiếm gần 3/4 lợi nhuận của PaineWebber & Co. – một công ty có tới 12,900 nhân viên.

Ngày nay, Susquehanna có khoảng 2,000 nhân viên ở 6 văn phòng khác tại Mỹ, 5 văn phòng ở khu vực châu Á-Thái Bình Dương và hai văn phòng ở châu Âu. Giao dịch quyền chọn và ETF là những trụ cột trong hoạt động kinh doanh của Susquehanna. Họ chiếm khoảng 7% giá trị giao dịch ETF của nước Mỹ và hơn 1.5 ngàn tỷ USD trong thị trường ETF toàn cầu (xét trong giai đoạn 12 tháng). Riêng những hợp đồng quyền chọn niêm yết ở Mỹ, Susquehanna xử lý khoảng 1/4 tổng giá trị giao dịch.

“Theo khái niệm cơ bản áp dụng cho cả bài xì phé và giao dịch quyền chọn, mục tiêu chính yếu không phải là thắng nhiều nhất mà là tối đa hóa lợi nhuận”, Yass nói với Schwager trong cuốn Phù thủy mới trên thị trường.

Hơn 3 thập kỷ trước, các chuyên gia về lý thuyết trò chơi (game theory) của Susquehanna phát hiện ra họ có lợi thế trong một thị trường mở rộng nhanh chóng. Các hợp đồng quyền chọn mang lại cho người sở hữu chúng có quyền (không phải nghĩa vụ) mua hoặc bán một chứng khoán tại một mức giá đã nhất trí trước đó trong một khung thời gian cụ thể. Mức độ phổ biến của hợp đồng quyền chọn bùng nổ trong thập niên 70 và 80 sau khi một mô hình mới để định giá quyền chọn được hình thành, từ đó khiến quyền chọn được giao dịch dễ dàng hơn.

Yass và đồng nghiệp tỏ nhanh nhạy hơn những trader chứng khoán truyền thống và hiểu được bài toán đằng sau những mô hình định giá này, nhất là khi các sản phẩm phức tạp như hợp đồng quyền chọn dựa trên một chỉ số xuất hiện.

Vào đầu thập niên 90, một công cụ mới được sản sinh ra: Chứng chỉ quỹ ETF. Sản phẩm này cho phép người mua đầu tư vào rổ cổ phiếu của một chỉ số, tương tự với một quỹ tương hỗ chỉ số, nhưng lại được giao dịch trên sàn chứng khoán như một chứng khoán đơn lẻ.

Đối với các trader có chuyên môn về hợp đồng quyền chọn, nhất là quyền chọn dựa trên chỉ số, việc thử nghiệm chứng chỉ quỹ ETF là một bước đột phá. Sản phẩm này hấp dẫn ở khoản tính linh hoạt cho việc phòng hộ, kinh doanh chênh lệch giá và đa dạng hóa danh mục.

“Nếu bạn không phải là chuyên gia về lý thuyết quyền chọn, rất khó để trở thành một chuyên gia trong việc ra quyết định. Vì vậy sẽ rất khó để cạnh tranh trong những lĩnh vực cần phải ra quyết định”, Yass lý giải tại hội thảo bàn tròn năm 2008.

Thị trường ngách này bắt đầu thu hút những tổ chức lớn hơn vào đầu những năm 2000, trong đó có cả Goldman Sachs và Bear Stearns. Thế nhưng, việc kiểm soát chặt chẽ quy định sau cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008 đã kìm hãm hoạt động giao dịch tự doanh của các ngân hàng Mỹ. Các công ty độc lập như Virtu Financial và Citadel Securities – hai trong số “trader” lớn nhất về cổ phiếu Mỹ - trở thành tổ chức trung gian thị trường hàng đầu.

Susquehanna thành công trong việc chuyển sang một thế giới bị công nghệ chi phối với tư cách là “trader” độc lập và kín tiếng. Không như những nhà tạo lập thị trường lớn khác, họ không dựa trên các chiến lược giao dịch “đánh nhanh rút gọn”. Họ chuyên về các sản phẩm ETF khó giao dịch hơn. Mỗi ngày, Susquehanna xử lý khoảng 1 tỷ USD trong quá trình phát hành chứng chỉ quỹ ETF mới và rút vốn (creations and redemptions). Susquehanna giao dịch khoảng 100 triệu chứng chỉ quỹ ETF mỗi ngày.

Susquehanna và các đối thủ cạnh tranh tìm kiếm lợi nhuận khi thị trường hoạt động bất thường, như sự phân kỳ giữa giá chứng chỉ quỹ ETF và giá trị của những chứng khoán cơ sở. Là trader tự doanh, nhân viên Susquehanna sử dụng vốn của chính công ty cùng với lượng vốn vay (còn gọi là đòn bẩy).

Cảnh báo từ các nhà điều hành

Các nhà điều hành đã bắt đầu chú ý đến vai trò của các công ty như Susquehanna trên thị trường. Lo ngại về mức độ biến động và thiếu minh bạch trên thị trường ETF, Ủy ban Giao dịch Chứng khoán Mỹ (SEC) phê duyệt một quy định trong năm 2016, trong đó đòi hỏi các nhà phát hành ETF phải tiết lộ về những công ty mà họ sử dụng để “bôi trơn” việc giao dịch các sản phẩm của họ.

Đà tăng trưởng của những nhà tạo lập thị trường ETF không thể bắt kịp với đà tăng trưởng của tài sản ETF hoặc khối lượng giao dịch, James Simpson, từng là Phó Tổng Giám đốc của ETF Marketplace và giờ là Chủ tich của ETP Resources LLC, một công ty dữ liệu và tư vấn chuyên về ETF. Không như các công ty niêm yết, Susquehanna không tiết lộ khoản tiền mà họ thua lỗ và duy trì thị trường một cách trật tự.

Các cơ quan điều hành và thành phần tham gia thị trường đang tỏ ra lo ngại về lượng vốn mà các công ty này có thể sử dụng trong tình trạng căng thẳng, Simpson cho biết.

Các nhà đầu tư nhỏ lẻ bị cuốn vào ETF (vì chúng dễ giao dịch)  cho nên không nhận ra rằng lợi thế đó có thể thay đổi nhanh chóng, Peter Kraus, cựu CEO của AllianceBernstein, cho biết trong cuộc phỏng vấn tháng 9/2019.

“Thanh khoản của ETF dựa vào các thành phần tham gia thị trường – những người thực sự giao dịch chúng”, Kraus cho biết. “Tôi không nghĩ nhà đầu tư thấu hiểu rủi ro đó”.

Hội đồng Giám sát Ổn định Tài chính (FSIC) cũng tỏ ra lo ngại, cho rằng cơ chế kinh doanh chênh lệch giá ETF có thể dễ bị đổ vỡ trong tình huống căng thẳng thị trường nghiêm trọng.

Nếu những nhà lãnh đạo Susquehanna cảm thấy lo lắng, họ cũng chẳng thể hiện điều đó ra mặt. Thay vào đó, họ đặt cược dựa trên các thị trường mới. Susquehanna tham gia vào thị trường tiền ảo trong năm 2014 và đề xuất lập ETF về Bitcoin – nhưng tới nay vẫn chưa được chấp nhận. Trong khi đó, Susquehanna giao dịch hàng triệu USD tiền kỹ thuật số - một loại tài sản mà một số công ty chính thống cho là quá rủi ro.

Và như bạn có thể đoán được từ nhóm toàn những con bạc, cá cược thể thao cũng thu hút các nhà đồng sáng lập của Susquehanna. Công ty liên kết Nellie Analytics ở Dublin đặt cược vào các môn thể thao như bóng đá, tennis, bóng rổ… Trong tháng 5/2019, Tòa án tối cao Mỹ chấm dứt lệnh cấm đối với cá cược thể thao bên ngoài Nevada. Và Susquehanna đang đăng tuyển vị trí trader thể thao tại văn phòng Bala Cynwyd.

Vương Đông

FILI